消博会：国货之光展风采

2007年之前的3年内，投资工具的规模便增加了两倍。

一方面，海外人民币可以回流国内金融市场，另一方面，国内投资者会倾向于持有更多的海外资产。预计未来将会放松对RQFII的审批，同时在上海与伦敦之间开展类似"沪港通"项目，增加伦敦离岸人民币市场活力。

然而，除了外汇交易，伦敦并没有发挥出其在资产管理、债券融资方面的优势。根据Coeurdacier and Rey (2011)的统计结果（见表4），2011年，我国股票市场占全球市场份额为7.8%，居全球第4位。第三，支付清算基础设施不足。  作为全球最重要的国际金融中心，伦敦建设人民币离岸市场的着眼点，并不在于当前贸易账户的人民币业务，而是为将来资本账户下的人民币资产的跨境交易奠定基础。其中，即期交易占全球56%的市场份额、远期交易占47%，掉期和期权交易亦分别达到了35%和17%的较高市场份额。

伦敦的外资银行难以全面把握，参与度不高。对伦敦金融机构的调研结果表明，目前人民币国际化的推进速度已经引起投资者的足够重视，海外金融机构非常重视发展人民币国际化业务，与之不相适应的是，中国国内的金融体系改革却相对滞后。整个金融体系呈现出钢化玻璃特征。

当转向更加市场化的金融体系时，有必要充分考虑到这些均衡力量遭到破坏后可能引发的市场震动。不同监管部门在主管行业利益等推动下，存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为，给监管套利提供空间。在泛资产管理领域，表现得较为突出。首先，金融改革需充分考虑我国经济社会的发展阶段。

实体经济层面如果存在预算软约束（政府隐性担保或者其他因素），则可能扭曲实体经济向金融体系发出的信号，从而发生系统性的资源错配。这一方面意味着不能从国外某些现成的模式出发推动改革，改革必须扎根于我国金融运行的实际。

在这种背景下，企业可以将主要精力放在实体经济的经营上，而不是不得不应对流动性风险（资金使用的期限，与金融体系真正提供的资金期限不匹配，不得不从事期限匹配的流动性管理），甚至卷入金融操作（杠杆率不断提高，通过委托贷款等方式，为其他企业提供资金支持，乃至进入国外被归入金融业的房地产业和地下金融行业）。现代社会的发展，就是分工不断拓展和深化的过程。相当方面的金融改革，都将涉及改革成本（风险暴露、市场退出），都可能需要公共基金的投入。其次，政府干预经济，参与市场融资（地方融资平台等），混淆了财政和金融的界限，扭曲了实体经济的价格信号，使得金融体系将资源过多地配置到财政领域，金融和财政风险相互融合和转化。

加强一行三会、中央和地方在监管方面的分工合作。宏观调控框架也制约着金融体系功能的设定。我国经济正处于从高速向中高速增长的阶段转换时期，增长动力和经济结构将发生重大变化。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行，但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段，两者出现一定的冲突，如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等，规避这些管制的创新活跃。

其次，我们还需要认识到，金融改革和转轨过程中的不协调，加剧了金融体系的脆弱性。在相当长时期内，我国金融体系事实上承担着除资源优化配置以外的宏观调控、产业政策的功能，窗口指导、行业目录广泛存在。

需要发挥行业协会在促进行业发展中的作用。三是地方政府和国有企业的管理体制。

这些金融业务还缺乏基本的法律界定，存在监管真空，无序发展的特征较为明显。我国仍是发展中国家，金融的深度和广度仍然不足，市场缺乏分层和融合，为实体经济提供服务的创新仍受到一定的制约。只有社会政策托了底，金融改革才能更加深入开展，才能对经济波动有更大的容忍度，能承受更大的社会紧张情绪。成功的深层次金融改革，需要有事前的谋划，并在一定市场压力下推动，需要处理好金融领域的改革、发展和稳定关系。我国仍处于工业化中后期，是发展中、转轨、非中心货币大国。我国当前的金融体系，是适应于原有经济增长和管理模式的。

转型过程中，政府过度介入，产生了隐性担保，给金融体系发出了扭曲的价格信号，加重了金融体系支持原有结构的倾向。在资本市场等市场化盈利要求压力下，金融机构过度扩张，滥用了国家的隐性安全网。

另一方面，我国金融改革伴随着经济增长阶段和模式的转换，金融体系吸收并反映着经济体系的风险。一方面，国民经济的发展阶段、人均财富水平等决定着金融结构的选择。

三是民间金融快速发展，但缺乏有效的调控和监管框架。缺乏存款保险制度的、以国有为主的银行体系，加上由于我国的社会保障体系尚不完善，出于维护社会和金融体系稳定的考虑，我国首先要全力维护金融稳定。

充分发挥市场服务机构的作用，推动服务中介的去行政化进程。我国的金融体系需要从政府大量干预和保护、以间接融资为主、市场相对封闭分割，逐步转向直接和间接融资并重，市场有一定开放并相互交叉、融合和分层的，更加市场化的金融体系。监管部门应从微观金融风险中解放出来，更多关注行业风险和系统性风险。其次，有必要进一步理顺政府（中央和地方、一行三会、监管部门和行业协会、投资者保护机构）在金融领域的职责和管理架构，特别是要合理确定政府和不同市场主体在风险管理和风险承担方面的界限。

但这主要影响金融效率，虽然这最终也会影响金融安全，但从风险角度，我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。二是分业监管和混业经营之间的矛盾。

当前，企业和地方政府债务率处于较高水平，以现金流衡量的资产回报率已低于社会平均融资成本，期限错配和资源错配日趋严重。这使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。

可建立多层次的信贷、股权等市场，引入多层次的市场准入体系，承认灰色地带机构和业务的金融属性，在更完备的市场层次中设计差异化的规范体系。与此相适应，资源配置将发生重大变化，增长速度、模式的调整，也将引起资产价格的重估。

强化政府在平衡市场力量（消费者、投资者保护﹔反垄断和不正当竞争方面，尤其是防止部分金融机构将某个领域的市场影响力不合理地渗透到其他市场）的职责。  金融改革需有效化解金融风险 金融的处理对象是不确定性，因此存在并处理金融风险是金融体系的特征之一。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换，都将在金融体系中有所反映，表现为银行不良贷款的增加，股票和房地产市场的震荡和分化。如地方债务以及信用债券等不能正常违约，与社会安全网不健全有密切关系，又如要求金融机构从事的政策性业务，包括三农和小微企业贷款等。

金融体系市场化的程度，高度受制于金融体系被赋予的功能，以及政府管理金融的能力。而事实上，制约当前金融市场化的部分原因，也是财政投入不足，社会安全网不健全导致的。

只要我国仍坚持产业政策，虽然可以让财政补贴发挥更大作用，但对金融资源一定程度的政府管控就不可避免。金融体系越市场化，这种错配将越严重。

不合理的损失承担机制，是导致我国金融系统性风险不断累积的根本原因。市场化的过程，既是现金流的风险和收益不断划分和重新组合的过程，也是管理要素不断细分和重新组合的过程。